證券化淺介

張華平

摘要
國內近年證券市場與房地產市場的飆漲與大落，引起社會大眾的重視，而結合民間資源參與公共建設也一直市政府努力的方向，在面對不動產有效開發與經營管理的期盼下，「不動產證券化」為國內產業官界所努力推動的一項重要方向。

證券化的優點是在於其彈性及多樣化，從資本市場的觀點而言，可同時對長期與短期市場籌資，從資產型態而言則又包羅萬象，在美國與日本等許多投資市場中，為了加速吸收資金及其流動速率，證券化已是未來重要趨勢，目前國內的經驗才要開始累積。

如果台灣能善加利用此一工具，則可為金融界開拓出另一領域並活絡金融市場，同時也使台灣的產業界更加透明化，進而避免過去許多的金融弊端，並有效地建立起另一業界籌資管道，再加上由於信用風險分散的觀念及評等方法的引進，將使投資者獲得更多的保障與投資選擇，其可謂一舉數得。

本文作者張華平博士，現任德國商業銀行金融工程部課長一職。專精於債權證券化實務操作與證券市場研究。由於證券化的過程中涵括了金融、分析技術、業界及投資市場各項目，在推行之初將遇到許多不同層面的問題，作者對此主題研究甚深，因此文中詳述了證券化的起源、證券化市場分析、證券化的優點、證券化的方法、信用評等的重要、證券化過程可能面臨的問題，以及美、日、歐的市場經驗，將可有助於台灣證券化的推動與發展。

一、前言
證券化的原本定義是將一組貸款或是債權經由重新包裝的手續後，轉變成可在市場上流通的證券（security），用以向投資者籌措資金。而證券的種類則依其結構及目的而有所不同，本文將著重於目前市場常見之附固定（或浮動）利率及償還期限的證券型態來做討論。我們將從其歷史起源、市場分析、證券化之優點、方法，及推行上可能面臨的問題做一簡介，希望能對台灣證券化市場的推動有所助益。

二、證券化的起源
證券化曾被譽為1930年代以來最重要的金融產品之一，它引導了一場金融革命並改變了世界及美國的金融風貌（註一）。證券化（securitization）一詞最早是出現在1977的華爾街日報一篇報導有關抵押貸款證券（Mortgage Backed Security，MBS）的文章上（註二），也因而沿用至今。追述其歷史則可回顧到1970年代美國為了解決二次世界大戰之後嬰兒潮所造成龐大購屋需求的貸款資金問題，因而引進了所謂證券化的概念，以向資本市場（capital market）籌措資金。

後來隨著市場的需求及信用評比的日益完備，逐漸地使證券化發展成熟，而證券型態也趨向多樣化，例如CBO/CLO（Collateral Bond Obligation/ Collateral Loan Obligation），MBS，ABS（Asset Backed Security），資產種類也可謂包羅萬象如信用卡、學生貸款、房屋貸款、公司應收帳款（Account Receivable）、租賃（Lease）、乃至房屋押金（Key Deposit）、不動產及壞帳（Bad Loan）…等等。美國市場至今已有將近一半左右的住宅貸款被證券化，也有超過四分之一的汽車貸款及約略五分之一的信用卡債權被予以證券化，由此可看出其對美國市場的影響力（註三）。

至於日本也於1992年通過“特債法”（Special Claims Law），但僅允許少數資產如租賃（Lease）、汽車貸款、信用卡等證券化，且限制取得通產省執照的少數特別目的公司（Special Purpose Corporation, SPC）或信託銀行才可施行，因此大大限制了證券化在日本的發展。但後來到1998年因亞洲金融風暴及日本泡沫經濟的影響，金融界遭遇到十分嚴重的信用緊縮問題，產業界對證券化需求日益加深，因此日本政府於1998年9月通過SPC法，並在10月施行新“債權讓渡登記制度”（Claims Filing Law），其類似於美國的UCC（Uniform Commercial Code）制度，提供被轉移債權的法律保護並大幅簡化原有登記程序，且涵蓋幾乎所有金融資產項目，也因此為日本證券化注入一股活力。

目前證券化的項目如基本的租賃、貸款、消費性分期付款甚至連停車場的開發及不動產的經營皆可經由證券化獲得資金，同時因證券化建立所謂信用制度及風險分散的觀念，也因而逐步影響日本原來的金融體系與結構。

另一方面在歐洲，證券化的步伐亦跟隨歐元的單一貨幣化及單一市場的逐步形成而加快，尤其歐洲本身即擁有龐大數量的抵押貸款（Mortgage Loan），因此促成其抵押貸款證券（MBS）及資產擔保證券（ABS）的快速成長，同時亦將歐洲證券化帶入一個新的里程碑（註四）。

因此從上述的歷史回顧及目前美、日、歐的快速成長腳步，證券化已深入影響到世界金融結構；這些先進國家的發展經驗正可提供台灣對市場趨勢之參考，環顧亞洲在歷經金融風暴之後，香港、新加坡、韓國及泰國等都已先後嚐試將證券化引入其金融體系之中，這點也是我們台灣所應注意的。

三、證券化市場分析
就市場而言，證券化可分為短期及長期市場，短期市場即發行所謂資產擔保之商業本票（Asset Backed Commercial Paper，ABCP），通常期間約2至4個月，資產種類以短期債權為主，如應受帳款、本票（Promissory Note），短期公司債等等，不過也可將長期資產如租賃、汽車貸款等等切割，然後再發行ABCP於市場上。目前美國的ABCP市場約有2000億美金，日本市場約略估計在2兆日元左右。

而所謂長期證券市場如ABS，MBS，及CMBS（Commercial Mortgage Backed Security）等等，其涵括的資產幾乎可包括大半資產項目，期間通常2至10年，但也有長達10年以上。僅以1999年第一季為例，美國便發行511億美金的ABS，比去年同期成長23%，其擴張的主要原因是汽車貸款及租賃的大量增加，而主要資產項目以住宅權益貸款（Home Equity Loan）42%、汽車貸款25%、及信用卡17%為主（註三）。

另一方面在日本，預估1999年全年度的ABS及MBS發行量將達170億美金，此一發行量及市場規模將使日本成為世界三大證券化市場之一，而1998年主要資產項目則以銀行貸款60%、設備租賃及汽車貸款為主（註五）。但由於今年初日本政府對主要銀行注入公款，因而暫時解除各大銀行對本身之貸款資產證券化需求，預計CLO的發行比例將下降，而其他資產的比例將逐漸上升。
關於歐洲方面，因為歐元的單一化以及歐洲共同市場統一的趨勢，從1999年1月至5月，證券化市場也是以破記錄的方式成長，發行約310億美金的ABS及MBS，相較於1998年同期約成長40%，在美國除外的世界ABS／MBS市場中，歐洲佔有68%，日本佔有18%居次，而在歐洲市場中又以英國佔有率為最高，資產種類則以抵押貸款及不動產為主要項目（註四）。

四、證券化的優點
證券化本身具有許多傳統籌資方法所沒有的優點，以下例舉其中數項以為參考。
（1）改變以往傳統負債籌資方式（Liability Finance）
在傳統的金融領域中大半以舉債（liability）或是增資（equity）的方式籌措資金，即以資產負債表（Balance Sheet）右方的部份獲得資金，此舉往往造成公司負債比增加或是權益報酬率（Return on Equity, ROE）降低，因此使得公司的競爭力減弱。然而證券化是從資產負債表左方（即資產（Asset））著手，將原本不易流動的資產換成可在市場上流通的金融證券，如此不僅降低資產額並可獲得資金，使得資產報酬率（Return on Asset, ROA）提升，自然使得公司體質獲得改善，此外在信用緊縮的時代亦可提供另一資金管道。

（2）證券化為一種Off -Balance Sheet產品
公司如將其資產賣卻以後，則該資產便從資產負債表上消失且因而獲得資金以利公司運作，如此一來公司便不需以舉債的方式取得資金。如該公司仍需使用該資產（如辦公大樓），則可將其租回使用，此種賣後租回在不動產、航空及海運公司中常見，如果再配合上證券化便可從資本市場籌資，並同時提升ROA。此外Off -Balance優點對銀行尤其重要。因為其中還牽涉到所謂的風險資本準備（Capital Reserve）問題，妥善運用可提升銀行的資本報酬率（Return of Capital, ROC）並減低風險資本準備。

（3）流動化（Liquidization）
在金融市場中有許多資產具有不易流通的特性，如租賃債權、公司貸款債權、信用卡債權、不動產等等。如果債權擁有者需要調度資金，便可藉由證券化將這些資產流動化。如此一來便可為公司或銀行提供一條向資本市場尋求資金的管道，並使整個市場更加活絡，投資者也有更多的投資選擇。

（4）風險分散（Risk Diversification）與投資保護
在金融界中有資產即是擁有風險，不同的只是大小之分。如果一個公司或是銀行擁有大量的資產即自然擁有很大的市場風險，一但市場波動劇烈導致資產的負債者（obligor）破產或是延遲付款，便可能使得債權擁有者蒙受很大損失，而證券化可將這種風險分散到投資者身上。原債權擁有者（或稱賣方seller）或許仍持有部份風險（視證券化的結構而定），但至少不需承擔全部風險，這對債權擁有者來說，也多了一層保護。
然而對投資者一方也不盡然全是負擔風險，因為通常證券化時會混合許多不同債權者而形成一個組合體（pool），因而將實際的單一風險分散，投資者比較不會因一個公司破產便影響到全部投資，因此對投資者也是一個很好的保障。

(5)提供信用評等較低的公司籌資機會
在資本市場中，信用等級較好的公司(如AAA)可經由發行公司債募得成本較低的資金，但對信用等級較差的公司(如BB)，發行公司債恐怕不是一個很節省成本的方式，然而如果這體質較差的公司擁有許多從體質較好的公司而來的債權，那麼此公司便可籍由證券化將這些品質好的債權轉換成可在資本市場流通的高品質證券(如AAA)，如此一來，即使是等級較差的公司也可向資本市場籌資，以降低籌資成本。

五、證券化的方法
證券化的方法與結構依各資產特性及法令限制而有不同的設計與組成，有的比較單純，例如直接運用一個SPC或信託銀行，有的則相當複雜，例如運用2至3個SPC或信託銀行。在這僅簡單介紹幾個比較常見或是值得推薦的設計：
（1）運用SPC法
如圖A所示原債權擁有者（即賣方）將債權賣給SPC，SPC經由另外的信用補強（Credit Enhancement）及流動性補強（Liquidity Support）後將原本債務資產的信用等級提升並轉換成證券型態如ABCP及ABS等等。而此證券通常會經由信用評比公司如S&P，Moodys，Fitch, 或R&I等等給予一個信用等級如AAA、A…不等（當然如果投資者願意，信用評比並不是絕對必要，但依目前市場趨勢，此一信用評等已幾乎變成必需）。投資者依據市場現況及信用評等決定投資利潤（spread），如此SPC便可籌得資金用以支付購買之債權金額，賣方也因此而獲得資金。
在此特別值得一提的是SPC（日本稱為特別目的會社），此為一破產隔離公司（Bankruptcy Remote），通常註冊於所謂的免稅天堂（Tax Heaven）如開曼島(Cayman Island)。設立此一公司之目的是為了能將債權流動化；其所發行的證券通常為有限追索（Limited Recourse），如因原債務者破產或未付款而導致SPC無法償還債務時，投資者只能追訴其相對證券的債務組合（Asset Pool）。
此外所謂信用補強，乃針對SPC向賣方所購買的債務組合提供另外的保證，用以提升整個組合信用等級，如整個組合原品質便已很好，信用補強便可減少甚或不需要。而補強的型態可為現金存款（Cash Account）、抵押（Over collateral），其他銀行之保證（Guarantee），次順位證券(Subordinate Security)…等等，其主要目的在於支付某範圍內債務破產（Asset Default），用以保護投資人。至於額度的大小則完全取決於債務組合的狀況以及所想提升的信用等級而定。
而所謂流動性補強主要是為彌補SPC短時間內現金收入不足支付所發行之證券的差額。此種不平衡通常不是由於債務者破產所造成，且為一短暫之問題，因此通常由另外的現金存款或向其他金融機構借貸解決，而待SPC有足夠現金時再予償還。

（2）運用信託銀行的方法
圖B中賣方將債權交付信託，信託銀行依所交付信託之資產狀況及需求開出優先（Senior）及殿後（Junior）信託憑證。
通常殿後信託憑證由賣方買回，用以支付任何債務者未準時支付或破產的損失，以保護優先信託憑證的所有人，至於殿後信託憑證的額度則得視其相對的資產組合狀況，及所希望之優先信託憑證的信用等級而定。此外亦需依狀況設立流動性補強，原因同SPC法部份。而信用評比公司則給予憑證一個等級，然後信託憑證可直接售予投資者或是SPC。如果是賣給SPC，則SPC再依此憑證發行一證券至市場上賣給投資者。
 
 （3）SPC與信託銀行配合組成

圖C所示，乃將信託方法和CLO合併使用，此法用於解決當投資者一時間無法消化所有債權資產時，由銀行先貸款予SPC1，然後銀行再以CLO方式籌款，如此一來既可將資產順利流動化再則亦可解決資金流動（Cash Flow）的時間差問題。此種組成在對大型之不動產證券化或都市更新計畫可能有所助益。此外如果SPC2又是針對海外投資者（如美國市場），則更能解決國內資金短缺的問題。
此之實例如三和銀行（Aug.12,1999）配合東洋信託銀行將大阪國際大樓證券化發行131億日元的證券即是運用以上結構而成的。
 

（4）長期與短期SPC及信託銀行混合組成
圖D之目的乃將長期及超長期之資產分割成不同部份再將其證券化成長期證券（如ABS）及短期證券（如ABCP），如此一來便可同時對長期與短期市場籌資。如上圖所示SPC1及信託銀行可直接將所發行之長期證券賣給長期投資者，而SPC2及SPC3則可發行短期證券給短期投資者。
此結構對市場利率變動劇烈時有相當之彈性，且可利用利差實行套利（arbitrage），或當資本市場上長期（或短期）投資者缺乏時，能適時尋找不同資金來源以將債權證券化。
 
 六、信用評等的重要

在整個證券化的歷史中，信用評比公司（Rating Agency）佔了一個很重要的地位，信用評比公司（如Moody’s，S&P，Fitch，及R&I）運用了定量（quantity）及定性（quality）的分析方法使投資者瞭解所承擔的風險，並且進一步使各產業透明化，因而投資者的權利得以獲得保障。此外，信用評比公司在對證券化資產做信用評估時運用各種模型（model）、統計及機率去分析其中風險並計算所需之信用補強及流動性補強額度，其專業的方法已逐漸取得投資者的信任，且在累積過去近30年的經驗，目前已可在統計上取得足夠信賴度。業者利用這些模型將不易流動的資產予以數量化，並運用各領域的專家對各資產之特性進行比較分析，因此投資者不需再花大量的時間去做個別評估，因而也促進整個資本市場的快速流動。投資者如果不相信一個信用評比公司則可選擇多個相互比較，例如美國市場至少要求兩個評比公司的評等，而日本市場則至少要求一個本國或多國的評比公司評等，如此可見信用評比的重要性已逐漸深入市場。

七、證券化過程可能面臨的問題
證券化在世界各先進國家已逐漸形成且被企業界及投資者所接受，因此其發行額度也一直頻創新高，然而在其過程之中仍有許多地方必須改進，尤其是台灣如想引入此方法亦可能面臨以下問題。
（1）第三者債權保護（Third-Party Perfection）
債權移轉之時，如何保護資產購買者（SPC或信託銀行）在賣方破產時能有效追訴產權，以及在賣方賣給購買者時是否可毋需通知原債務者，俾使賣方在無傷及與原債務者商業關係下進行證券化工作，此乃證券化過程中首先面臨的問題。在日本，此障礙嚴重困擾了證券化的腳步，因此於去年10月公布新登錄法，將過去必須逐一通知原債務者的限制改成至法務部登記即可，如此一來使得日本證券化市場得以急速發展。

（2）信用評等及引進
在證券化過程中，信用評等是一成功的重要因素，信用評等的引進可建立正確之資產等級及風險分散之觀念，尤其證券化是將一筆或數筆資產，以重新包裝的方式賣給投資者，在包裝的過程中如何掌握其中風險並將其透明化以增加投資者信心乃一重要的課題。

（3）風險模型之研究與改進
在前述之信用評等中，風險模型是一個非常重要的工具，不同資產有不同的特性及風險，如何建立一個具有公信力的模型是信用評等公司一直在發展的重點。例如做土地證券化的瓶頸，便是如何建立可靠的土地價格評價模型以計算出在證券化時應具有的信用補強及流動性補強。如果缺乏模型或風險分析的方法，投資者將陷入猶如“瞎子摸象”的地步，僅憑經驗及運氣去打賭投資。
此外，缺乏風險模型對短期資產，如應收帳款及短期公司貸款，因其有效期限較短，或許還可吸引一些有興趣的投資者，但對長期資產如租賃、土地，甚至超長期的都市更新計畫，投資者恐怕連資產的型態與風險都無法有效掌握，因此勢必影響到其投資意願。
除此之外，例如位於地震帶上的台灣及日本，在開發土地及不動產評估模型時，除地價漲跌因素之外，地震風險也必須納入風險模型考慮之中，如果此種模型之分析結果可令投資者相信，自然便比較容易引起投資者的興趣。

（4）產業透明化及歷史資料的建立
證券化過程中經由信用評等公司的分析及協助使投資者更瞭解各產業特性並使各業者經營的產業透明化，再加上因證券化的模型所需，各業者必需提出過去幾年相對資產的獲益及損失資料，此種資料庫的建立費日耗時且需業者配合。在美國此資料已建立相當完備，但在日本則仍在成長階段，也因此常令日本證券化業者頭痛不已，因為缺乏足夠的歷史資料將無法有效預估資產未來表現，此點在推動證券化過程中亦必需加強。

（5）投資者觀念之改進
投資者在購買ABS、MBS，或ABCP時需建立一個觀念，證券本身的回收與否取決於資產組合的收益，此和過去購買公司債和商業本票不同，因其只基於一個公司的收益而決定是否能回收投資，如果該公司破產，投資者恐怕將回收有限，但對證券化後之證券，通常已將此種風險分散在整個組合中，一個單一的破產事件並不易導致整個證券出問題，因此對投資者而言購買資產擔保證券通常比一般債券安全且具風險分散之好處。如果投資者有此認識與瞭解便可有助於證券化之推動。因為證券化必須在資產賣方及投資者都具備且等量時才可進行，缺一不可。

（6）Off-Balance Sheet觀念之建立
證券化提供了賣方一個可將資產流動化的管道，且可將資產負債表的資產部份消除，如此用以提升資產報酬率及公司體質，如果配合租賃方式則又可減少稅賦支出。除此而外，因賣方已將全部或部份風險分攤到投資者身上，如果一旦賣方遭遇到金融風暴，其所承受的損失亦將相對減輕。如果在台灣的業者及金融業界能對上述Off-Balance Sheet的優點有所認識，相信對台灣的證券化推動將有所助益。

（7）政府相關稅務及法令限制的調整
在金融商品中“利潤”乃是驅使其成功與否的要件，過多的限制及繁複的課稅將會抹殺了金融商品的成長與動力。例如，在不動產證券化中，不動產轉移稅便是一筆龐大的負擔，日本政府為解決此問題已正考慮取消此一證券化過程中所產生的稅賦問題（註六），而美國的REIT也是在符合某些規定下免徵稅收，以此增加利潤（註七及八）。因此在兼顧社會公平原則之下，政府如何為證券化創造利基，將是決定證券化是否具有競爭力的一項重要因素。

（8）海外籌資管道之建立
證券化的過程中，賣方與投資者必須等量否則無法完成交易，而最令證券化業者頭痛的，便是如何尋找到足夠的投資者以消化過多的債權。以日本為例，雖其號稱世界第二大金融體系，但容量仍不足以消化目前極為龐大的債權流動化需求，而必須經由另外管道（如海外SPC）在美國發行證券以籌措資金。其中一例如最近東京三菱銀行與德國Dresner Bank攜手成立一個可籌資一千億日幣的SPC，其主要目的便是鎖定美國的ABCP市場，用以消化東京三菱銀行所存的大量資產。
暫且不論日本及美國，僅以目前台灣所想推行的都市更新證券化目標（註七），其中可能面臨的問題便是資金來源，因為一個計畫動輒上千億台幣且回收日期過長，有多少投資者能進入此市場將是個問題，再則台灣本身市場有限，幾個大型計畫(如興建高鐵)便吸納上千億資金，將來又如何能再吸收幾個大型的都市更新計畫將是一個嚴重的問題，因此海外籌資管道之建立乃為當務之急。

（9）擴大證券化運用層面
由前面的討論已列舉數項證券化可資運用的資產項目，雖其涵蓋程度已相當廣泛，但仍有許多空間可予繼續擴展：例如配合地方開發計畫籌措資金；政府赤字預算縮小計畫（如英國及日本的Private Finance Initiative）；將國有土地及建物流動化以解決國家財政赤字（如1999年10月，日本政府決定將其龐大的國有地予以證券化）(註九)；利用證券化經援他國(如1998年12月日本政府配合住友銀行以CLO方式支援馬來西亞666億日幣）…等等，這些都是證券化可以廣泛運用之處。

八、結論
證券化的優點是在於其彈性及多樣化，從資本市場的觀點而言，可同時對長期與短期市場籌資，從資產型態而言則又包羅萬象，如果台灣能善加利用此一工具，則可為金融界開拓出另一領域並活絡金融市場，同時也使台灣的產業界更加透明化，進而避免過去許多的金融弊端，並有效地建立起另一業界籌資管道，再加上由於信用風險分散的觀念及評等方法的引進，將使投資者獲得更多的保障與投資選擇，其可謂一舉數得。
但由於證券化的過程中涵括了金融、分析技術、業界及投資市場各項目，在推行之初將遇到許多不同層面的問題，因此從美、日、歐的市場經驗將可有助於台灣證券化的推動與發展。

註釋
註一：Leon T. Kendall,“Securitization: A New Era in American Finance” in Leon T. Kendall and Michael J. Fishman, eds., A Primer on Securitization (Cambridge: MIT Press, 1997), pp.1-16.
註二：Lewis R. Ranieri, “The Origins of Securitization, Sources of Its Growth, and its Future Potential ”in Leon T. Kendall and Michael J. Fishman, eds., A Primer on Securitization (Cambridge: MIT Press, 1997), pp.31-44.
註三：Kent G. Becker and Christophe Germain,“ABS 1999 First Quarter Review : Issuance Rebounds as 4th Quarter 1998 Crisis Fades”, June 11, 1999, Published by Moody’s Investor Services.
註四：Alexander Batchvarov , Ganesh Rajendra, and May Yan, “International ABS Monitor”, June 15, 1999, Published by Merrill Lynch & Co..
註五：Rupert Chisholm ,“1998 ABS Year in Review and 1999 Outlook: Japan’s Asset-Backed Securities Market Gains Momentum”, Feb. 25, 1999, Published by Moody’s Investor Services.
註六：日本經濟新聞， Mar. 11(木曜日)，1999.
註七：張金鶚，《美國REIT制度及我國都市更新不動產證券化制度比較》，Apr. 26，邁向廿一世紀都市更新研討會--大會實錄，pp. 78-91.
註八：T. B. Perrein, W. Boak, S. Rouyer, J.J. Kriz, and T. Philipp,“Real Estate Investment Trusts (REITs) Review and Outlook “, May.,1995, Published by Moody’s Investor Services.
註九：日本經濟新聞， Oct. 30(土曜日)，1999.

(本文原載於都市更新簡訊第6期)