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基金會 何顧問芳子
一、前言
「不動產」為一種高度資本集約型的資產，據日本統計不動產資金來源，顯示股權資本（Equity Capital）的代表性資金為日本型不動產投資信託（Japanese Real Estate investment Trust簡稱J-REIT）其時價總值約四兆圓，及不動產個人資金約六兆圓，而REIT的代表者是Non-Recourse型資金，在日本諸如此類新型不動產資本陸續登場後，不動產已逐步與金融結合且在金融市場扎根，並扮演相當重要角色。
民間企業參與投資更新事業係以加入更新會員取得保留樓地板面積，並擔任特定事業參與者，或特定建築者等，即日本都市再開發法所規範的方式為主，雖仍有非法定方式之參與，但乃依事業類型、內容、推動時程等條件之不同而有所差異。
此等民間企業，一般係以企業本身持有資金支付取得保留樓地板所需的費用。但近年來不動產資金籌措管道多元化後，以證券化手法投入之SPC公司將陸續出現。同時此SPC公司直接或間接參與更新事業推動的實例亦逐漸增多。僅就權利人以更新會實施更新事業之財源籌措方式及SPC投入更新事業實施情況，日本最近實施完成之案例，針對其更新事業概要及財務架構等彙整提列供參。
二、SPC投入更新事業實施之情況
在日本都市再開發法所規範之更新事業，分為第一種及第二種兩類；所稱「第一種市街地再開發事業」，係採權利變換方式；而「第二種市街地再開發事業」即所稱之「管理處分方式」；此第二種更新事業多由公部門或公營事業機構為實施主體，係針對建築物密集、環境不良且有顯著災害發生之虞地區，其面積在0.5公頃以上，有必要迅速藉由更新事業之推動，有效併同闢建站前廣場、公園等公共設施，以提供居民災害避難使用，並經都市計畫程序核定須迅行實施更新地區，採擬定管理處分計畫，據以實施徵收補償以取得更新事業用地之更新模式，類似我國採區段徵收之更新方式。而第一種更新事業多由土地權利關係人自組「更新組合（更新會）」實施之。
而權利關係人自組更新會以權利變換方式實施更新事業，所需資金籌措是一項關鍵性課題。其資金籌措方式概有下列幾種：
1.更新建築興建完成後，由REIT（Real Estate Investment Trust）公司承購。
2.於更新建築開工後竣工前，由REIT公司承購。
3.由特定目的公司(SPC)直接向更新會承購權利人分配剩餘之樓地板面積（保留床）。
4.SPC 加入更新會會員，據以參與權利變換，取得所需樓地板。
上述SPC以取得更新事業保留床為目的，於設立後加入更新會員之投資方式已逐漸在日本更新事業推動的案例呈現，因此種特定目的公司於參與時點並無具體業績且屬有限責任的情況下，顯與一般公司不同，因此，為了保障SPC財務不受其資金支援者破產等不利條件之波及，採取所謂「破產隔離措施」，以保障更新事業的推動不致受到影響。
日本都市再開發法明文規定，參與更新會員的投資者必須具備必要之「資力與信用度」，即強調欲取得保留床之投資者必須具有承擔的財力條件，包括其擁有之資產、資本額、經營狀況以及在金融、財務交易等方面之信用。此要求同樣適用於SPC，因此如何評價SPC的資力與信用度，是相當重要課題。
（一）審查SPC「資力、信用度」之必要性
1.確認資金計畫之妥當性，包括：
（1）支付負擔金之資金籌措：檢附金融機關相關文件。
（2）金融機構融資能力：資本額等資料。
（3）確保必要出資額度：資契約書等。
（4）確保預備金額度：預備金籌措、與事業推進者之契約等。
2.確保業務推動之安全性：
（1）針對SPC之公司組成、相關企業分工、契約書等文件審查。
（2）必要時，以召開專家審查會方式，就專業機關所提意見、評估報告等商請不動產開發、金融專家等提供意見。
（二）審查程序
更新事業因取得更新後保留樓地板之需要，其資金籌措方式採證券化手法時，如係以組成SPC方式並以參與更新會員身份投資更新事業時，當該SPC係於權利變換計畫核定後始加入，在日本先予「事業推進者」稱之，於申請更新會組織規程變更核定後，再改為SPC，故其審查程序分別如下：
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為求變更程序（由事業推進者轉為SPC）能順利進行，乃必須要求「事業推進者」於審查更新會成立階段，即能儘早提出計畫變更之說明。
「不動產」為一種高度資本集約型的資產，據日本統計不動產資金來源，顯示股權資本（Equity Capital）的代表性資金為日本型不動產投資信託（Japanese Real Estate investment Trust簡稱J-REIT）其時價總值約四兆圓，及不動產個人資金約六兆圓，而REIT的代表者是Non-Recourse型資金，在日本諸如此類新型不動產資本陸續登場後，不動產已逐步與金融結合且在金融市場扎根，並扮演相當重要角色。
民間企業參與投資更新事業係以加入更新會員取得保留樓地板面積，並擔任特定事業參與者，或特定建築者等，即日本都市再開發法所規範的方式為主，雖仍有非法定方式之參與，但乃依事業類型、內容、推動時程等條件之不同而有所差異。
此等民間企業，一般係以企業本身持有資金支付取得保留樓地板所需的費用。但近年來不動產資金籌措管道多元化後，以證券化手法投入之SPC公司將陸續出現。同時此SPC公司直接或間接參與更新事業推動的實例亦逐漸增多。僅就權利人以更新會實施更新事業之財源籌措方式及SPC投入更新事業實施情況，日本最近實施完成之案例，針對其更新事業概要及財務架構等彙整提列供參。
二、SPC投入更新事業實施之情況
在日本都市再開發法所規範之更新事業，分為第一種及第二種兩類；所稱「第一種市街地再開發事業」，係採權利變換方式；而「第二種市街地再開發事業」即所稱之「管理處分方式」；此第二種更新事業多由公部門或公營事業機構為實施主體，係針對建築物密集、環境不良且有顯著災害發生之虞地區，其面積在0.5公頃以上，有必要迅速藉由更新事業之推動，有效併同闢建站前廣場、公園等公共設施，以提供居民災害避難使用，並經都市計畫程序核定須迅行實施更新地區，採擬定管理處分計畫，據以實施徵收補償以取得更新事業用地之更新模式，類似我國採區段徵收之更新方式。而第一種更新事業多由土地權利關係人自組「更新組合（更新會）」實施之。
而權利關係人自組更新會以權利變換方式實施更新事業，所需資金籌措是一項關鍵性課題。其資金籌措方式概有下列幾種：
1.更新建築興建完成後，由REIT（Real Estate Investment Trust）公司承購。
2.於更新建築開工後竣工前，由REIT公司承購。
3.由特定目的公司(SPC)直接向更新會承購權利人分配剩餘之樓地板面積（保留床）。
4.SPC 加入更新會會員，據以參與權利變換，取得所需樓地板。
上述SPC以取得更新事業保留床為目的，於設立後加入更新會員之投資方式已逐漸在日本更新事業推動的案例呈現，因此種特定目的公司於參與時點並無具體業績且屬有限責任的情況下，顯與一般公司不同，因此，為了保障SPC財務不受其資金支援者破產等不利條件之波及，採取所謂「破產隔離措施」，以保障更新事業的推動不致受到影響。
日本都市再開發法明文規定，參與更新會員的投資者必須具備必要之「資力與信用度」，即強調欲取得保留床之投資者必須具有承擔的財力條件，包括其擁有之資產、資本額、經營狀況以及在金融、財務交易等方面之信用。此要求同樣適用於SPC，因此如何評價SPC的資力與信用度，是相當重要課題。
（一）審查SPC「資力、信用度」之必要性
1.確認資金計畫之妥當性，包括：
（1）支付負擔金之資金籌措：檢附金融機關相關文件。
（2）金融機構融資能力：資本額等資料。
（3）確保必要出資額度：資契約書等。
（4）確保預備金額度：預備金籌措、與事業推進者之契約等。
2.確保業務推動之安全性：
（1）針對SPC之公司組成、相關企業分工、契約書等文件審查。
（2）必要時，以召開專家審查會方式，就專業機關所提意見、評估報告等商請不動產開發、金融專家等提供意見。
（二）審查程序
更新事業因取得更新後保留樓地板之需要，其資金籌措方式採證券化手法時，如係以組成SPC方式並以參與更新會員身份投資更新事業時，當該SPC係於權利變換計畫核定後始加入，在日本先予「事業推進者」稱之，於申請更新會組織規程變更核定後，再改為SPC，故其審查程序分別如下：
為求變更程序（由事業推進者轉為SPC）能順利進行，乃必須要求「事業推進者」於審查更新會成立階段，即能儘早提出計畫變更之說明。
三、實施案例
Ⅰ、以特定目的公司（SPC）為更新事業實施主體案例（案例一 東京秋葉原站周邊地區更新）
在2003年筑波EXPRESS高速鐵路完成通車後，終點站的秋葉原新站啟用，使得秋葉原站周邊地區成為東京熱門景點之一，原本以「電器電子街」馳名海內外的秋葉原更具吸引力。經指定為「都市再生緊急整備地區」的秋葉原站周邊地區在「UDX更新大樓」，於2006年完工啟用後，勢將加速該地區繁榮發展。而此UDX大樓即運用證券化手法的實例
（一）事業概要及辦理經過
基地面積約1.15公頃，總樓地板面積約16萬㎡之UDX大樓，建蔽率74％，容積率1,390％，高107㎡，為地上22層地下三層之建築。使用類別為辦公、商業及停車場，其中辦公出租樓地板面積約達24,000坪，可容納800輛停車使用。
本基地原為神田市場用地，於1988年市場廢止後，陸續於1997年完成重劃事業計畫核定。2002年東京都進行土地公開標售，由UDX團隊取得，於2003年8月施工，2006年一月完工。
（二）財務計畫概要
財務計畫經分成「開發期間」與「完工後」兩階段加以說明：
1.【開發期間】
- 事業主體的UDX特定目的公司（SPC）為求更新事業能夠順利推展，與NTT都市開發及鹿島建設兩家公司締結「開發事業委託契約」。
- 由UDX公司向東京都承購土地。
- 由UDX公司與鹿島建設公司簽訂建物承造契約。
- 土地承購資金、建築費用等，經由發行特定目的公司債、特定目的貸款及優先出資等方式籌措。
2.【完工後】
- 承造商於完工將建物移交給UDX公司。
- NTT都市開發及鹿島建設兩公司與UDX公司簽訂建物承租契約。
- 不動產租金所得支付公司債、貸款利息及優先出資者之收益分配。
（三）本案之優缺點
1.優點：
1.優點：
- 事業主體等投資者，可藉由開發業務委託，降低自籌資金及融資額，避免財務體質不良或惡化，至影響事業推動。
- 金融機關雖減少了對實施主體的融資額，但可減低放款風險，獲得穩定的利息收入。
- 優先出資者等雖必須承擔蝕本風險，但在低利率情況下，可望經由不動產出租的順利經營，獲得較高利潤分配。
2.缺點：
- 採行證券化手法運作過程中，參與人員包括企劃者、證券公司、金融機關、律師、會計師、不動產鑑定等諸多專業人員，使辦理時程及成本均可能增加。
- 由於涉及許多相關人員，彼此必須以簽訂合約方式，確定業務項目範圍，致計畫彈性降低。
II.運用SPC取得保留樓地板之更新事業案例（案例二 東京池袋四丁目地區更新）
受到日本1990年代泡沫經濟崩潰的影響，由更新會實施之本更新事業經過大幅度修正事業計畫內容後，於經歷20年漫長歲月後，終於2007年1月完工。更新會為求事業能夠順利推動，首創以「不動產管理處分信託方式」，有效完成保留樓地板的處分，謹就其推動概要加以介紹。
（一）事業概要及辦理經過
本事業實施面積約1.6公頃，更新原土地權利人高達173人，另他項權利人有66人之多，是一處權屬相當複雜的更新地區。更新總事業費高達450億圓，實施者協商幾家大企業，包括住友商事、東京建物、伊藤忠都市開發及大成建設公司等加入更新會員。
本更新地區位處東京東池袋四丁目，屬商業及鄰里商業區，基地面積約0.9公頃，總樓地板面積約9.8萬㎡，建蔽率44％，容積率842％，區分A、B兩區。A區興建地上42層，地下2層住宅棟及地上15層地下2層業務棟；B區以廣場方式配置，由豊島區公所取得，A區兩棟採地下連通方式，且地面配置廣場擬於第二更新地區完成整建後，連結東池袋站與Sun-shining City(早於20年前完成之旅館、購物區)間設置一全天候型的步行專用通道。
本案於1989年既組成更新籌備會，事業計畫於1994年核定後，復於2001年進行變更，2004年包括事業、權變計畫及更新會規約等均再行變更確定後 ，終於2007年1月完成更新事業。
（二）權利變換與保留樓地板處分
所有權人除一人分配業務棟外，其餘145戶均分配住宅棟。住宅棟保留樓地板則由三家參與更新會員取得。業務棟保留樓地板由參與更新會員的大成建設及SPC取得。其中2-5層空間由豊島區公所取得，提供公益設施（區立圖書館、舞臺藝術中心）使用。
1.業務樓地板取得及運用機制
參與更新會員的大成建設預定取得約1,800坪保留樓地板，並在建物完工前轉售給SPC公司。其他更新會員取得之保留樓地板面積約1,100坪，由更新會以信託受益權轉售給SPC方式處理。
在營運管理方面則採簽訂整體運用契約方式，由有業土地公司承辦。業務樓地板全數出租給日立Plant Technology公司使用。
2.保留樓地板處分方式
更新會以原始持有人身份，就保留樓地板辦理信託後，將信託受益權轉售給SPC，以減輕不動產取得稅負擔。其辦理步驟如下：
（1）更新會將保留樓地板讓售給大成建設，再轉售給SPC。
（2）由更新會與信託銀行簽訂不動產管理處分信託契約。所得信託受益權讓售給SPC，SPC將受益權出售代金支付給更新會。
（三）本案特徵及可參考點
1.更新會係以更新事業完成後即行解散為前提，故當初決定以原始持有人辦理信託方式存有疑慮，但經查不動產證券化實例中已有類似案例，故東京都認定只要能取得信託銀行認可應屬可行。
2.在信託設定階段，雖更新建物尚未完成，但因依法核定之權利變換計畫內已清楚載明建物權利涵括在內，故仍得據以支付代金。
3.該SPC並非專為本案所設立之特定目的公司，因此，可以「匿名更新會員」身份參與複數更新案件，如此，亦可降低SPC設立成本，此點頗值參考。
Ⅲ、SPC承購信託受益權之更新事業案例 (案例三 琦玉縣琦玉市武藏浦和站前更新事業）
JR琦京線武藏浦和站於1985年開通後，帶動了地區的快速發展，帶來了站前更新契機。本更新地區現況使用包括零散分佈的建材堆積場、獨棟及公寓住宅等。主要土地所有權人為一家建設公司，經由政府的指導，進行更新再開發工作。
（一）事業概要及辦理經過
主要地主與大建設公司簽訂合作契約，雖於1997年核定更新計畫，但仍遭到部份地主的反對。2002年預定進駐的商業經營者決定退出，檢討後由東京建物及新日鐵都市開發兩家公司，採證券化手法參與，於2003年事業計畫變更核定，並由兩家公司與更新會協商確定承購部份住宅樓地板後，核定權利變換計畫。2004年更新會與SPC簽訂商業棟買賣契約，商業棟於2005年完工，由SPC取得信託受益權，於2006年完成整體更新事業。
本更新事業實施面積約2.6公頃，基地面積約1.8ha，建蔽率69％，總樓地板面積約9萬m2，容積率約508％，建物三棟包括商業棟（地上四層、地下一層，總樓地板面積約3萬 m2，配置355停車位）；及一Pent House（地上四層、地下二層，總樓地板約1.6萬m2，配置住宅14戶、店舖及公共停車場92車位）。
（二）權利變換架構
商業棟全部為保留樓地板，採證券化方式，由SPC取得信託受益權；住宅棟包括權利樓地板與保留樓地板兩部份，保留部份由投資者取得後出售之。Pent House棟則全數由原權利人分回。其變換架構予區分開工與竣工兩時點加以說明。
【開工時點】◎更新會與承租人簽訂租賃契約。
◎更新會與專為本更新事業設立之特定目的公司（SPC）簽訂信託受益權買賣協議書。
◎更新會向金融機關貸款並辦理發包施工。
【竣工時點】◎承造商將建物移交給更新會。
◎更新會就土地建物辦理信託取得信託受益權，信託銀行為土地建物承租人。
◎更新會轉讓信託受益權給SPC，以取得代金償還銀行貸款。
◎SPC由金融機關的Non-Recourse Loan及匿名更新會員（東京建物、新日鐵開發建設兩公司）的出資，籌措承購信託受益權資金。
◎信託銀行與實際進駐者簽訂建物租賃契約，收取租金。
◎信託銀行扣除相關費用，將信託受益額支付給SPC，再由SPC分配給匿名參與會員，並支付Non-Recourse Loan貸款利息。
（三）本事業成功因素
1.建築計畫變更：
原建築計畫係採低層店舖，超高層部份配置住宅及獨戶住宅混合之方式，為籌措資金需要改採證券化方式後，將住宅棟與業務棟分開配置，調整建築群量體等，以避免因日照限制而必須減少建築容積的設計。
2.變更承租人
原預定承租進駐的企業體因意願低且信用度不足而撤退，為免影響事業的順利推動，積極尋求具實力的承租人。
3.確保商業棟保留樓地板的處分
在通貨膨脹景氣低迷的經濟環境下，就商業棟保留樓地板部份，採行證券化方式，更新會與SPC預先簽訂買賣協議書，確保了保留樓地板的處分。
4.藉由建築計畫修正，使商業棟在權利型態及營運管理方面均能完全獨立。
5.相關專業單位及人員的投入
本案實施期間正處於日本泡沫經濟崩潰後不利的客觀環境下，推動更新的困難倍增，幸有協調者、更新規劃師、投資者等相關人員的投入，及相關技術、更新know-how的有機融合，終能克服困難。
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Ⅳ、大面積公有土地鼓勵民間投資之BTO與證券化手法結合之更新事業案例 (案例四 東京Mid-Town更新）
於2007年3月隆重開業而轟動海內外的東京Mid-Town，總面積約10公頃的超大複合機能再開發事業，經核定為一項「民間都市再生事業」。此事業係由國內企業聯合團隊執行的超級更新事業，總事業費高達3,700億圓，遠超越了六本木HILLS的2,700億圓，應該是日本國內空前絕後的大型案例，本案係以「都市機能之多元結合，創造嶄新價值」之觀點，強調日本文化的特色及整體規劃設計風貌。
（一）事業概要及辦理經過
本地區計畫面積約10.2公頃，其中包含1.4ha檜町公園。更新實施面積約6.9ha，建蔽率55％，總樓地板面積約56萬m2，容積率670％，基地配置係由5棟建築組成，包括：
1.MidTown Tower：地上54層、地下5層（高248m，總樓地板246,000 m2）提供辦公、hotel使用。
2.MidTown East：地上25層、地下4層（高113m，總樓地板117,100 m2），提供辦公、住宅、商業使用。
3. MidTown West：地上13層、地下3層（高113m，總樓地板56,300 m2），提供辦公、商業使用。
4.Gardenside：地上8層、地下3層（高48m，總樓地板84,100 m2），提供商業、商務住宅、Snutory美術館等。
5.Park Residences：地上29層、地下2層（高101m，總樓地板57,700 m2），提供住宅使用。
本地區於1988年依據訂頒之「多極分散型國土形成促進法」，經院會決議，將原屬防衛廳（國防部）49個行政機關遷移，騰空土地於1996、1997年間，由東京都針對該舊址用地進行勘估調查後，提出土地使用計畫審議核定，並組成開發協議小組。2000年防衛廳正式遷移JR中央線市谷站附近後，2001年東京都核定「赤阪九丁目地區再開發計畫」，5月財務省公開標售。同年9月由三井不動產領銜之聯合團隊（共六家）得標。主要辦理經過如下：
2002年2月 土地所有權移轉
2003年9月 完成規劃設計，取得開發許可
2004年2月 取得建築執照
2004年5月 核准「民間都市再生事業」並開工
2007年1月 完工，同年三月隆重揭幕
（二）事業架構
1.樓地板取得方式：
由三井不動產、全國共濟農業合作社連合會、明治安田、富國、大同三家人壽及積水房屋等六家企業體，以共同持分方式取得，為減輕成本負擔，乃由三井不動產、明治安田人壽分別設立特定目的公司（SPC）籌措資金，參與共同持分。
2.管理方式：
設施由三井不動產統籌並另籌組子公司專責營運管理，包括促銷企劃、擬定計畫、活動舉辦等，該子公司資本額一億圓，從業人員84人。業務內容包括建築工程內外裝修、設備等設計、監理、發包及不動產出租、仲介、營運、管理、警備等工作。
（三）本案特徵：
1.總事業費達3,700億圓，除部份藉由特定目的公司（SPC）出資外，係由聯合團隊分擔出資。
2.因投資金額龐大，投資者必須於更新期間及完成後承擔極大風險，故採參與團隊分擔出資並搭配籌組特定目的公司籌措財源方式。
3.一般更新建築多採權利變換方式區分所有，致使營運管理複雜化而影響資產價值。本案高達65萬㎡樓地板全數以共用持分方式且納入整體營運管理，期創造不動產最高效益。
4.本案在不動產處理方面雖屬違反一般更新事業操作模式，但就投資角度而言，係以創造事業魅力的開發型投資方式，期藉由長時間的整體經營與地區使用者共同成長發展，使資產收益達到最高，此乃本案最重要特徵。
Ⅴ、PFI（Private Financial Investment）與更新事業結合案例 （案例五 東京霞關中央廳舍更新）
（一）計畫概要及辦理經過
基地面積約2.4ha，決定採鼓勵民間投資手法（BTO方式）就中央合署與公七號館，以公開競圖方式甄選PFI事業單位，選定之事業主體屬商業法規定之股份公司（SPC特定目的公司）。
選定之「霞關七號館PFI公司」，於2003年5月-2007年9月期間進行建築設計及興建工作，並於2007年9月至2022年3月，總計15年6個月期間，進行營運管理。
（二）建物概要
建物包括官廳棟（高165m，地上33層、地下2層）及官民棟（高178m，地上38層、地下3層），總樓地板25萬m2，容積率950％。
事業主體「霞關七號館PFI公司」於2003年6月設立後，與中央簽訂財產租賃契約。更新事業計畫於2004年6月核定後，確定保留樓地板面積由該SPC公司取得。於權利變換計畫核定即行開工，2007年9月竣工。中央官廳辦公大樓預定於2008年1月啟用。
（三）事業架構
1.更新事業之實施，商請都市再生機構（獨立行政法人）擔任。
2.中央政府為此官廳設施建設業務之「特定建築者」，實際業務執行交由SPC負責。
3.SPC負責建物設計、興建及完工後之營運管理。
4.PFI附帶事業屬民間收益設施，由SPC與出資的不動產業者簽訂租賃契約。
5.由出資的不動產業者另行設立「霞關開發特定目的公司」向都市再生機構承購保留樓地板後，據以經營不動產租賃業務。
（四）資金籌措架構
1.PFI事業與附帶事業，依其使用目的、內容之不同，予以分開處理。
2.本案統一由一家SPC執行，其中PFI事業之官廳設施，由其負責維護管理15年6個月。附帶事業則由SPC向中央承租土地，興建收益設施，並由出資SPC的不動產業者（東京建物等四家公司）承租，經營期間30年。
3.更新事業保留樓地板由東京建物等四家公司以優先出資方式設立「霞關開發特定目的公司」，預先（事業計畫核定後）承購，於竣工後再行辦理出租。
（五）本案特點
1.本案屬由個人實施之非都市計畫法定更新事業
因權利人僅四人無法依再開發法規定組成更新會實施，且係位於更新促進地區內之特定地區計畫範圍，故得採簡化程序辦理。
2.採全體同意型權利變換方式
因權利人希望在更新後仍持續保有土地所有權，且政府使用樓地板擬採PFI事業方式，故無權利樓地板之分配，各取所需致全無異議。
3.採特定建築者制度，將P FI事業與更新事業結合。
4.採BTO方式之PFI事業
政府以特定建築者身份，其所需之特定建物乃採PFI（及BTO）方式，並於支付相關費用後取用之。
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受到日本1990年代泡沫經濟崩潰的影響，由更新會實施之本更新事業經過大幅度修正事業計畫內容後，於經歷20年漫長歲月後，終於2007年1月完工。更新會為求事業能夠順利推動，首創以「不動產管理處分信託方式」，有效完成保留樓地板的處分，謹就其推動概要加以介紹。
（一）事業概要及辦理經過
本事業實施面積約1.6公頃，更新原土地權利人高達173人，另他項權利人有66人之多，是一處權屬相當複雜的更新地區。更新總事業費高達450億圓，實施者協商幾家大企業，包括住友商事、東京建物、伊藤忠都市開發及大成建設公司等加入更新會員。
本更新地區位處東京東池袋四丁目，屬商業及鄰里商業區，基地面積約0.9公頃，總樓地板面積約9.8萬㎡，建蔽率44％，容積率842％，區分A、B兩區。A區興建地上42層，地下2層住宅棟及地上15層地下2層業務棟；B區以廣場方式配置，由豊島區公所取得，A區兩棟採地下連通方式，且地面配置廣場擬於第二更新地區完成整建後，連結東池袋站與Sun-shining City(早於20年前完成之旅館、購物區)間設置一全天候型的步行專用通道。
本案於1989年既組成更新籌備會，事業計畫於1994年核定後，復於2001年進行變更，2004年包括事業、權變計畫及更新會規約等均再行變更確定後 ，終於2007年1月完成更新事業。
（二）權利變換與保留樓地板處分
所有權人除一人分配業務棟外，其餘145戶均分配住宅棟。住宅棟保留樓地板則由三家參與更新會員取得。業務棟保留樓地板由參與更新會員的大成建設及SPC取得。其中2-5層空間由豊島區公所取得，提供公益設施（區立圖書館、舞臺藝術中心）使用。
1.業務樓地板取得及運用機制
參與更新會員的大成建設預定取得約1,800坪保留樓地板，並在建物完工前轉售給SPC公司。其他更新會員取得之保留樓地板面積約1,100坪，由更新會以信託受益權轉售給SPC方式處理。
在營運管理方面則採簽訂整體運用契約方式，由有業土地公司承辦。業務樓地板全數出租給日立Plant Technology公司使用。
2.保留樓地板處分方式
更新會以原始持有人身份，就保留樓地板辦理信託後，將信託受益權轉售給SPC，以減輕不動產取得稅負擔。其辦理步驟如下：
（1）更新會將保留樓地板讓售給大成建設，再轉售給SPC。
（2）由更新會與信託銀行簽訂不動產管理處分信託契約。所得信託受益權讓售給SPC，SPC將受益權出售代金支付給更新會。
（三）本案特徵及可參考點
1.更新會係以更新事業完成後即行解散為前提，故當初決定以原始持有人辦理信託方式存有疑慮，但經查不動產證券化實例中已有類似案例，故東京都認定只要能取得信託銀行認可應屬可行。
2.在信託設定階段，雖更新建物尚未完成，但因依法核定之權利變換計畫內已清楚載明建物權利涵括在內，故仍得據以支付代金。
3.該SPC並非專為本案所設立之特定目的公司，因此，可以「匿名更新會員」身份參與複數更新案件，如此，亦可降低SPC設立成本，此點頗值參考。
Ⅲ、SPC承購信託受益權之更新事業案例 (案例三 琦玉縣琦玉市武藏浦和站前更新事業）
JR琦京線武藏浦和站於1985年開通後，帶動了地區的快速發展，帶來了站前更新契機。本更新地區現況使用包括零散分佈的建材堆積場、獨棟及公寓住宅等。主要土地所有權人為一家建設公司，經由政府的指導，進行更新再開發工作。
（一）事業概要及辦理經過
主要地主與大建設公司簽訂合作契約，雖於1997年核定更新計畫，但仍遭到部份地主的反對。2002年預定進駐的商業經營者決定退出，檢討後由東京建物及新日鐵都市開發兩家公司，採證券化手法參與，於2003年事業計畫變更核定，並由兩家公司與更新會協商確定承購部份住宅樓地板後，核定權利變換計畫。2004年更新會與SPC簽訂商業棟買賣契約，商業棟於2005年完工，由SPC取得信託受益權，於2006年完成整體更新事業。
本更新事業實施面積約2.6公頃，基地面積約1.8ha，建蔽率69％，總樓地板面積約9萬m2，容積率約508％，建物三棟包括商業棟（地上四層、地下一層，總樓地板面積約3萬 m2，配置355停車位）；及一Pent House（地上四層、地下二層，總樓地板約1.6萬m2，配置住宅14戶、店舖及公共停車場92車位）。
（二）權利變換架構
商業棟全部為保留樓地板，採證券化方式，由SPC取得信託受益權；住宅棟包括權利樓地板與保留樓地板兩部份，保留部份由投資者取得後出售之。Pent House棟則全數由原權利人分回。其變換架構予區分開工與竣工兩時點加以說明。
【開工時點】◎更新會與承租人簽訂租賃契約。
◎更新會與專為本更新事業設立之特定目的公司（SPC）簽訂信託受益權買賣協議書。
◎更新會向金融機關貸款並辦理發包施工。
【竣工時點】◎承造商將建物移交給更新會。
◎更新會就土地建物辦理信託取得信託受益權，信託銀行為土地建物承租人。
◎更新會轉讓信託受益權給SPC，以取得代金償還銀行貸款。
◎SPC由金融機關的Non-Recourse Loan及匿名更新會員（東京建物、新日鐵開發建設兩公司）的出資，籌措承購信託受益權資金。
◎信託銀行與實際進駐者簽訂建物租賃契約，收取租金。
◎信託銀行扣除相關費用，將信託受益額支付給SPC，再由SPC分配給匿名參與會員，並支付Non-Recourse Loan貸款利息。
（三）本事業成功因素
1.建築計畫變更：
原建築計畫係採低層店舖，超高層部份配置住宅及獨戶住宅混合之方式，為籌措資金需要改採證券化方式後，將住宅棟與業務棟分開配置，調整建築群量體等，以避免因日照限制而必須減少建築容積的設計。
2.變更承租人
原預定承租進駐的企業體因意願低且信用度不足而撤退，為免影響事業的順利推動，積極尋求具實力的承租人。
3.確保商業棟保留樓地板的處分
在通貨膨脹景氣低迷的經濟環境下，就商業棟保留樓地板部份，採行證券化方式，更新會與SPC預先簽訂買賣協議書，確保了保留樓地板的處分。
4.藉由建築計畫修正，使商業棟在權利型態及營運管理方面均能完全獨立。
5.相關專業單位及人員的投入
本案實施期間正處於日本泡沫經濟崩潰後不利的客觀環境下，推動更新的困難倍增，幸有協調者、更新規劃師、投資者等相關人員的投入，及相關技術、更新know-how的有機融合，終能克服困難。
Ⅳ、大面積公有土地鼓勵民間投資之BTO與證券化手法結合之更新事業案例 (案例四 東京Mid-Town更新）
於2007年3月隆重開業而轟動海內外的東京Mid-Town，總面積約10公頃的超大複合機能再開發事業，經核定為一項「民間都市再生事業」。此事業係由國內企業聯合團隊執行的超級更新事業，總事業費高達3,700億圓，遠超越了六本木HILLS的2,700億圓，應該是日本國內空前絕後的大型案例，本案係以「都市機能之多元結合，創造嶄新價值」之觀點，強調日本文化的特色及整體規劃設計風貌。
（一）事業概要及辦理經過
本地區計畫面積約10.2公頃，其中包含1.4ha檜町公園。更新實施面積約6.9ha，建蔽率55％，總樓地板面積約56萬m2，容積率670％，基地配置係由5棟建築組成，包括：
1.MidTown Tower：地上54層、地下5層（高248m，總樓地板246,000 m2）提供辦公、hotel使用。
2.MidTown East：地上25層、地下4層（高113m，總樓地板117,100 m2），提供辦公、住宅、商業使用。
3. MidTown West：地上13層、地下3層（高113m，總樓地板56,300 m2），提供辦公、商業使用。
4.Gardenside：地上8層、地下3層（高48m，總樓地板84,100 m2），提供商業、商務住宅、Snutory美術館等。
5.Park Residences：地上29層、地下2層（高101m，總樓地板57,700 m2），提供住宅使用。
本地區於1988年依據訂頒之「多極分散型國土形成促進法」，經院會決議，將原屬防衛廳（國防部）49個行政機關遷移，騰空土地於1996、1997年間，由東京都針對該舊址用地進行勘估調查後，提出土地使用計畫審議核定，並組成開發協議小組。2000年防衛廳正式遷移JR中央線市谷站附近後，2001年東京都核定「赤阪九丁目地區再開發計畫」，5月財務省公開標售。同年9月由三井不動產領銜之聯合團隊（共六家）得標。主要辦理經過如下：
2002年2月 土地所有權移轉
2003年9月 完成規劃設計，取得開發許可
2004年2月 取得建築執照
2004年5月 核准「民間都市再生事業」並開工
2007年1月 完工，同年三月隆重揭幕
（二）事業架構
1.樓地板取得方式：
由三井不動產、全國共濟農業合作社連合會、明治安田、富國、大同三家人壽及積水房屋等六家企業體，以共同持分方式取得，為減輕成本負擔，乃由三井不動產、明治安田人壽分別設立特定目的公司（SPC）籌措資金，參與共同持分。
2.管理方式：
設施由三井不動產統籌並另籌組子公司專責營運管理，包括促銷企劃、擬定計畫、活動舉辦等，該子公司資本額一億圓，從業人員84人。業務內容包括建築工程內外裝修、設備等設計、監理、發包及不動產出租、仲介、營運、管理、警備等工作。
（三）本案特徵：
1.總事業費達3,700億圓，除部份藉由特定目的公司（SPC）出資外，係由聯合團隊分擔出資。
2.因投資金額龐大，投資者必須於更新期間及完成後承擔極大風險，故採參與團隊分擔出資並搭配籌組特定目的公司籌措財源方式。
3.一般更新建築多採權利變換方式區分所有，致使營運管理複雜化而影響資產價值。本案高達65萬㎡樓地板全數以共用持分方式且納入整體營運管理，期創造不動產最高效益。
4.本案在不動產處理方面雖屬違反一般更新事業操作模式，但就投資角度而言，係以創造事業魅力的開發型投資方式，期藉由長時間的整體經營與地區使用者共同成長發展，使資產收益達到最高，此乃本案最重要特徵。
Ⅴ、PFI（Private Financial Investment）與更新事業結合案例 （案例五 東京霞關中央廳舍更新）
（一）計畫概要及辦理經過
基地面積約2.4ha，決定採鼓勵民間投資手法（BTO方式）就中央合署與公七號館，以公開競圖方式甄選PFI事業單位，選定之事業主體屬商業法規定之股份公司（SPC特定目的公司）。
選定之「霞關七號館PFI公司」，於2003年5月-2007年9月期間進行建築設計及興建工作，並於2007年9月至2022年3月，總計15年6個月期間，進行營運管理。
（二）建物概要
建物包括官廳棟（高165m，地上33層、地下2層）及官民棟（高178m，地上38層、地下3層），總樓地板25萬m2，容積率950％。
事業主體「霞關七號館PFI公司」於2003年6月設立後，與中央簽訂財產租賃契約。更新事業計畫於2004年6月核定後，確定保留樓地板面積由該SPC公司取得。於權利變換計畫核定即行開工，2007年9月竣工。中央官廳辦公大樓預定於2008年1月啟用。
（三）事業架構
1.更新事業之實施，商請都市再生機構（獨立行政法人）擔任。
2.中央政府為此官廳設施建設業務之「特定建築者」，實際業務執行交由SPC負責。
3.SPC負責建物設計、興建及完工後之營運管理。
4.PFI附帶事業屬民間收益設施，由SPC與出資的不動產業者簽訂租賃契約。
5.由出資的不動產業者另行設立「霞關開發特定目的公司」向都市再生機構承購保留樓地板後，據以經營不動產租賃業務。
（四）資金籌措架構
1.PFI事業與附帶事業，依其使用目的、內容之不同，予以分開處理。
2.本案統一由一家SPC執行，其中PFI事業之官廳設施，由其負責維護管理15年6個月。附帶事業則由SPC向中央承租土地，興建收益設施，並由出資SPC的不動產業者（東京建物等四家公司）承租，經營期間30年。
3.更新事業保留樓地板由東京建物等四家公司以優先出資方式設立「霞關開發特定目的公司」，預先（事業計畫核定後）承購，於竣工後再行辦理出租。
（五）本案特點
1.本案屬由個人實施之非都市計畫法定更新事業
因權利人僅四人無法依再開發法規定組成更新會實施，且係位於更新促進地區內之特定地區計畫範圍，故得採簡化程序辦理。
2.採全體同意型權利變換方式
因權利人希望在更新後仍持續保有土地所有權，且政府使用樓地板擬採PFI事業方式，故無權利樓地板之分配，各取所需致全無異議。
3.採特定建築者制度，將P FI事業與更新事業結合。
4.採BTO方式之PFI事業
政府以特定建築者身份，其所需之特定建物乃採PFI（及BTO）方式，並於支付相關費用後取用之。
四、結語
從上述日本更新事業運用證券化手法之案例，充分顯示都市更新推動事業所需龐大的資金，除向金融機構直接融資外，藉由不動產投資信託公司（Real Estate Investment Trust, REIT），及特定目的公司（Special Propose Company, SPC）管道的籌措方式，可能是未來的趨勢。案例中SPC參與時間點、扮演功能角色與相關權利人及承造、管理營運公司之連結均依更新案例之需求而有所不同。尤其，東京Mid-Town的大面積公有土地鼓勵民間投資之BTO方式與證券化手法結合之案例及東京霞關中央廳舍更新SPC統包執行，開發完成官廳設施及收益設施兩部份，並設定不同期限由其統籌營運管理之案例，頗值國內目前積極推動大面積公有土地更新開發建設之參考。
(本文原載於都市更新簡訊第37~38期)